领头电信国企混改,中国联通未来的投资价值几何?

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由于混合改革计划的宣布,中国联通于4月5日暂停了上海证券交易所和香港证券交易所的交易。受国有企业混合所有制改革前景的推动,中国联通a股在过去6个月上涨近80%,h股小幅上涨16%。买方积聚并被大坝阻挡的势能会继续积聚还是崩溃?联通a股将继续停牌,因为它们将在未来被用作混合改革的平台。我们还不知道市场的反应。然而,中国联通h股在6日上午恢复交易,股价飙升,随后暴跌3.87%,拉出一条非常难看的阴影线,在接下来的5个交易日下跌6%。这表明该机构没有为市场上流通的混合改革方案买单。

图1中国联通h股在4月6日恢复交易后下跌3.87%。来源:斯诺鲍

市场为什么没有购买联通的“混合兑换”账户?对中国联通持乐观态度的人总结起来有两个原因。一是中国联通参与国有企业混合改革,效率提升值得期待。另一个原因是联通已经初步完成大规模4G建设,后续资本支出投资将会减少,业绩有望反弹至底部。我个人认为这两点站不住脚,我将逐一反驳。

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让我们首先从事件驱动的角度分析混合改革对中国联通的可能影响。为了了解中国联通混合改革的背景,我们有必要先了解电信行业的发展演变历史。中国电信业实际上经历了从政府垄断到军阀割据、从七国霸权到三国演义的不同阶段。邮电部于1949年与中央人民政府成立。半个世纪以来,中国电信业一直处于政企分开的状态。政府负责经营电信服务和定价。

中国联通诞生之初的历史使命是打破电信垄断。1994年,为了打破中国电信的垄断,电子工业部牵头成立了第一家公司意义上的电信公司中国联通(China联通),接管原中国电信的寻呼业务,发展GSM移动通信业务。2000年,移动通信服务也从原中国电信分离出来,成立了一个独立的中国移动公司。中国电信后来成为一家专门从事固定线路和宽带服务的独立公司。在此期间,中国集通、中国网通、中国铁通和中国卫星通信也成立为国家基础电信运营商。中国电信业已经形成了七大巨头争夺霸权的局面。

图2:中国通信产业发展演变的历史轨迹,来源:根据公共信息

回答了这句话:“随着时间的推移,世界总趋势将会趋同。”新成立的吉通、网通、威通、铁通遭受传统运营商的压迫,连年亏损,背负数百亿巨额债务。几年内,他们无力偿还债务,也无法养活自己。到2002年,国家出面清理混乱,重组电信业,将前中国电信拆分为两部分,并按河流治理。北方九省一市,原中国网通和中国吉通合并成一个新的网通,南方省份中国电信被重新列为新电信。

2008年,国家领导了第二次电信重组,以发放三个不同标准的3G移动通信许可证。根据“六合三”计划,中国联通和中国网通合并组建新的中国联通。中国电信收购中国联通码分多址网络获得移动牌照,中国卫通基础电信业务并入中国电信;中国铁通并入中国移动,中国移动获得固定网络许可证。到目前为止,这三家电信运营商都已经成为全国性的全业务运营商,参与市场竞争,而这七家男性竞争对手已经成为三国演义。

中国联通经历了几轮整合。它有s

中国联通不仅没有完成打破垄断的历史任务,甚至陷入了生存危机。根据中国联通a股的年报数据,中国联通的营业收入和净利润已经连续三年下降。到2016年,中国联通扣除非经常性损益后的净利润甚至会损失6000万元人民币(不包括中国联通投资西班牙电信股份73亿元人民币的浮动损失)。

据此前媒体披露,联通今年早些时候没有完成绩效任务的11家省级公司都不同程度地受到员工绩效奖金减少或取消的影响。据中国联通辽宁省公司的一名员工称,“中国联通为了良好的财务业绩,利用员工的劳动成本来获取利润。每个省基本上都没有全额支付工资和奖金,但只支付了80%或根本没有奖金。”更严重的是,一些省级公司已经开始收购他们的资历。据中国联通山西省公司员工称,“山西省公司将裁员110人,并在两天内争夺职位”。

图6:中国联通连续三年业绩下滑至亏损边缘。来源:公司报告“混合改革”会成为中国联通救命稻草吗?每次联通发布糟糕的业绩报告,a股价格都会疯狂上涨,这似乎不合逻辑。作者采访了一些身居高位的中国联通股东,了解到他们的逻辑是押注于这样一家大型中央企业。国家不能忽视它,肯定会拯救它。表现越差,政府就越会采取行动。对混合话题的频繁猜测已经成为中国联通a股的春药。

主管部门对混合改革怎么叫嚷?2016年9月,国家发改委指定中国联通集团、中国东方航空集团、中国南方电网、哈尔滨电气集团、中国核建设和中国造船为首批六家混合改革试点企业,其中中国联通是唯一的电信企业。此后,中国联通分别与百度、腾讯和阿里巴巴签署战略合作协议,推出“金卡”和“冰淇淋套餐”等新业务,使得这三家互联网公司瞬间成为民间资本参与“混合改革”的重要投机目标,民间投机势头强劲。

市场传言的中国联通混合改革计划中提到,中国联通的股权结构是通过定向增发和转股进行调整的。中国联通集团持股比例从62.74%降至36%;引进实力相当、主营业务相关性高、信息产业互补性强的国有资本占19%,中信集团有限公司和中国广播电视网络有限公司为初始候选人。共有20.06%的国内非公有制企业和员工在互联网等领域(在行业内被一致认为是最佳可得技术)持有股份。

3月底,国家发展和改革委员会副主任刘和主持了委员会内部的改革专题会议。他要求,根据改善治理、加强激励、突出主营业务和提高效率的目标,应努力开展混合所有制试点改革,并尽快批准和实施试点计划。要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域采取实质性措施,形成一批典型案例,形成可复制、可复制的经验。副主任连魏亮在会上强调,要把握进展,扭转时间表,使五、六月份的改革计划全部到位,并在下半年党的十九大前落实。

国家急于在十九大前推出国有企业混合改革计划,是因为它想通过混合改革引入民营经济的活力和创造力,振兴国有资产,改善供给,稳定就业,稳定大局,给人民带来在中国经济转型、增长放缓、实体经济苦苦挣扎时期改革之星的希望。展望未来

至于混合改革,联通如何发挥自己的小计划?在中国三大电信运营商中,联通的效率最低,表现最差,甚至陷入上述生存危机。针对混合改革政策,中国联通董事长王晓初表示,“中国联通实施混合改革的主要问题是解决机制问题。机制的转换可以大大提高资产的效率,这就是我们主动申请混合改革的原因。”笔者对员工水平进行了调查,了解到骨干员工最关心的是员工持股计划,而普通员工最关心的是他们的待遇是否会降低,是否会被裁员或收购,从而陷入生计危机。

图8中国联通惨淡的业绩是中国移动独有的。资料来源:张财经

结合国家态度和联通的回应,我们可以得出结论,国有企业混合改革的主要目的是改善治理、强化激励、提高效率。那么中国联通在公司治理、激励机制和运营效率方面存在哪些问题?

首先,作为“亚洲最佳管理公司”的中国联通,在管理方面似乎没有改进的余地。作为在上海、香港和纽约上市的上市公司,中国联通董事会设立了薪酬委员会和其他专业委员会,并建立了独立董事和监事制度。很难说公司治理有什么缺陷。年度报告承认:公司不断完善公司治理结构,增强执行力,不断提高管理水平和公司治理水平。2016年,中国联合网络通信(香港)有限公司被《金融亚洲》(金融亚洲)评为“亚洲最佳管理公司电信、技术和媒体行业”,被《机构投资者》(机构投资者)评为“亚洲最受尊敬的电信企业”。同时,公司董事长兼首席执行官王晓初先生被选为中国第一名最佳首席执行官,首席财务官李沈复先生被选为中国第二名最佳首席财务官。这样,中国联通在公司治理、公司管理、公司文化和公司经理素质方面似乎没有多少改进空间。

再看看员工激励措施,中国联通的薪资水平超过了利润最高的银行业,进一步提高的空间有限。联通2016年年报披露,公司继续深化就业和分配制度改革。2016年,劳动成本369.1亿元,同比增长5.0%,营业收入占比从去年的12.69%上升至13.46%。2016年,联通员工平均工资达到152,000元,明显高于中国建设运输总公司五大银行2015年102,400人的平均工资。此外,根据公司年报,除现金补偿外,联通还拥有多项员工福利,如取暖费用、餐饮补贴、交通补贴和通讯补贴(见下表)。2016年,联通向员工支付了25亿元的货币住房补贴(住房公积金以外的附加福利)。因此,无论是纵向与历史相比,还是横向与利润最高的银行业相比,联通员工的薪酬福利水平都不低。

图9中国联通员工福利,来源:联通内部人士提供

如果员工收入不低,是老板认为他们的收入低吗?在2015年3月NPC和CPPCC会议上接受《南华早报》采访时,时任中国联通董事长的张萧冰抱怨称,税后工资仅为每月8000元,震惊得瞠目结舌。然而,根据联通2014年的财务报告,除了股权收入外,张萧冰今年的工资为107.5万元。根据HKEx的交易数据,张萧冰于2014年9月8日减持了联通香港的66,000股,套现920,000港元。同年12月19日,联通香港剩余的68万股股票被一次性清空,套现709.2万港元。根据公司2016年财务报表附录,2016年支付给关键管理人员的薪酬较2015年增长了31%,达到762.28万英镑,即使在2016年,也是如此

当然,联通的贷款利率可能非常低,低得令人羡慕。根据年报,2016年12月31日,中国联通获得的长期贷款名义利率在0%至2.5%之间,其中包括由中国银行再融资的外国政府零利率无息贷款。中国民营企业从正规融资渠道合法获得的融资成本一般在10%以上。这不一定是可行的,即使它通常是一年内计划的短期贷款。如果货币供应突然收紧,企业或法人从怡然贷款等P2P平台获得的短期过桥融资成本甚至可以达到40%以上。

需要指出的是,联通作为一家在政策垄断下享受国家保护的国有企业,也获得了各种政府补贴,包括工业发展补贴、稳定就业补贴、城市房屋拆迁和改造补贴、网络建设优化专项补贴。这让我想起了重庆钢铁,a股的“亏损大王”。每当重钢因持续亏损而遭遇退市危机时,当地政府都会以财政补贴的形式进行输血以维持生命,一次性补贴高达20亿元。多年的补贴让政府不堪重负。

图10中国联通资产和股权回报率(%),来源:capitaliq

作者研究了中国联通长达169页的年报,发现最难理解的是,尽管过去三年收入下降了7%,但中国联通的员工数量却逐年增加,累计增长了14%。仅在2016年,联通的员工就增加了2万人,总数超过25万人。税后利润从每年2万元下降到每年2500元。我们不禁要问,为什么联通在业务逐年萎缩的情况下,还要扩大这么多人的注册?当电子渠道成为主要渠道,设备变得越来越自动化时,今天有必要吗?一种解释是,中国联通作为一家国有企业,有吸收新的大学毕业生和遣散退伍军人的任务。二是中国联通南北发展不平衡,南方实力相对薄弱。

图11联通运营收入下降,员工人数上升。来源:WRIGHT INVESTORS SERVICE

中国联通有必要支持这么多人吗?为了解释中国联通是否有必要支持这么多人,我们可以将中国联通与国际同行进行比较。中国联通的平均年效率超过100万元,这看起来不错。然而,如果与国外的亚洲同行相比,差距将会大得多。中国联通的人均销售收入仅为日本NTT DoCoMo的十分之一。理论上,中国联通可能比现在节省90%的劳动力,额外的劳动力负担将耗尽中国联通创造的所有利益。中国联通辽宁省公司的一名内部员工与作者分享道,“你看,我们省公司现在有1000多名员工。在我们合并之前,这家省级公司是一个只有200或300名员工的小组织。现在它是一家大型省级公司的总部。这一千多人,省公司劳动力成本负担太大”。

公司

销售收入(十亿元人民币)

收入增长

人均销售收入(百万元人民币)

地区

中国联通

2739

-1.0%

108

中国(100%)

NTT DoCoMo

2808

3.3%

1075

日本(100%)

图12中国联通在日本只有DoComo效力的十分之一

数据源:WRIGHT INVESTORS SERVICE

任何人,甚至普通人,从以上分析都可以看出联通不是值得投资的好资产。对中国联通的投资甚至将承担减少冗余人员和购买服务年限补偿的沉重负担,并将成为堵塞腐朽大型船舶漏洞的代理。中国移动黑龙江公司的一名员工与作者分享了他对电信业的看法。“电信企业的价值现在很难体现。像移动公司这样的老式国有企业没有像刚成立时那样有那么多机会。你认为它受到太多国有企业机制、社会责任和价值观的约束。”他继续分享道,“十年前,手机的工资是有竞争力的,但现在却没有竞争力了。周转率很高,包括中间的a

综上所述,以上详细讨论了混合改革对联通的影响。接下来,我们将从另一个维度和更基本的层面分析中国联通未来几年收入和资本支出可能发生的变化,这些变化将影响中国联通的盈利能力和现金流。

市场分析师对联通持乐观态度的另一种观点是,4G大规模建设投资期过后,未来投资强度将大幅下降,利润表现和现金流表现将会更好。这可能只是一种静态的世界观,一种痴心妄想,一种为剑划舟的愿望。

我认为中国联通未来将面临更大的收入下降压力,包括漫游费和宽带削减费的取消,塔租赁费的巨额支出压力,以及宽带加速和5G网络建设带来的巨额资本支出压力。在李克强总理的政府工作报告中,明确提出取消漫游费,加快宽带建设,降低收费。三大运营商都表示,他们将完全取消国内长途和漫游费用,这些费用本应在n年前的10月1日起取消,并加快费用削减的步伐。对于收入不断下降的传统运营商来说,这无疑是一个严峻的挑战。取消漫游费和宽带提速降费将增加运营商的收入和成本压力,特别是对中国联通而言。

中国联通董事长王晓初预测,如果取消漫游费,该公司每季度收入将减少15.8亿元,即每年63亿元。宽带服务的加速和成本降低甚至更加昂贵。每个省的投资将达到数十亿美元,更不用说即将到来的5G网络建设了。根据国家5G推广团队计划,中国将在2017年启动5G网络测试的第二阶段,并在2018年进行大规模测试联网。如果所有工作进展顺利,预计三大运营商将于2019年开始5G网络建设。网络建设总规模将与现有4G网络相同,总投资预计将超过5000亿元。

而且因为联通曾经将铁塔卖给铁塔公司,所以铁塔的租金在未来仍将很高。根据该公司的报告,中国联通2016年在塔租赁上的支出比2015年多120亿元,是2015年的五倍。成立铁塔公司的初衷是好的。借鉴美国的经验,有利于共建共享,实现资源节约。然而,中国铁塔公司的成立是以猫捉虎为基础的,存在制度缺陷。美国有四家实力相当的铁塔公司,可以形成有效的供给和公平的竞争。然而,中国只有一家铁塔公司,形成了新的垄断和利益漏斗。

铁塔公司的一名员工向作者透露:“铁塔租赁费主要由三部分组成,包括产品服务费、场地租赁费和发电费。产品的服务费由铁塔公司确定,现场租金和电费目前直接转给运营商。业主收费多少,电力局收费多少,维护单位收费多少。”中国移动黑龙江公司的一名王兴员工向提交人投诉说,“租金比自建房屋贵。唯一的优势是你不必在我旁边(移动)再建一座(铁塔)。该国节约了资源,但运营商支付了更多。”

电信运营商变得越来越流水线化。在2017年世界移动通信大会上,软银总裁孙正义(Masayoshi Son)在演讲中提到,全球运营商的ARPU(人均收入)在过去十年下降了47%,未来几年预测分析将继续下降。

图13全球运营商的ARPU在过去十年中下跌了47%。来源:GSMA

不断赶上新一代技术,这给运营商带来了沉重的资本支出负担,也成为机构投资者最关心的问题。未来几年,随着直播视频广播、虚拟现实/虚拟现实服务和物联网服务的爆炸性发展,数据流量将大幅上升,这意味着运营商的资本支出(CAPEX)将快速上升。爱立信预测,2020年的资本支出将比2016年高出8倍。scis

最后,让我们振作起来,从战略投资者的大规模撤离中看到联通股票的价值。除了国有资产和公共股东,联通的股东也不是没有所谓的“混合所有制”成分。西班牙电信于2005年开始投资中国联通,持有最高9.7%的股份,并在中国联通董事会占有一席之地。中国联通还持有西班牙电信1.37%的股份。两人已经缔结了战略联盟。西班牙电信是欧洲第二大电信公司,也是世界第五大固定和移动电信运营商,业务遍及欧洲、非洲和美洲的2 3个国家。此外,韩国电信还持有中国联通6.6%的股份。

但是西班牙电信在2012年开始出售大量的中国联通。截至2016年,该公司已售出中国联通8.56%的香港股票,套现26.39亿美元,只剩下中国联通1%的股份。西班牙电信作为联通12年来的亲密战略伙伴,第二大股东和董事会成员,无疑比普通投资者更了解联通的投资价值,但他无疑已经走上了离婚的道路。

路透社上海首席评论员道格杨(Doug Young)在《寻找阿尔法》网站上撰文分析:“我真不明白为什么西班牙电信没有完全清空剩余的联通股份,最终结束这场从未给双方带来任何好处的无性婚姻。”他进一步评论道,“中国三大电信运营商都没用,没有创新能力。他们除了从自己国家受保护的垄断市场中获取利益,什么也没做。由于频繁的管理变动和缺乏关注,中国联通在这三家公司中最没有吸引力。中国联通股价走势是一个无言的事实:自2005年西班牙电信和中国联通联姻以来,中国联通股价在12年内仅上涨了约25%,而同期香港恒生指数几乎翻了一番。”路遥认识马莉。如果你在联通于2000年6月在香港上市时就开始购买其股票,你会惊讶地发现,在计算了今天的收获之后,你仍然亏损33%。

图15来源:谷歌金融

反映中国联通如何评价这桩婚姻。正如该公司的年度报告所述,“联通在西班牙电信的股份被记录为可供出售的金融资产。投资成本为114亿元。截至2016年12月31日,包括其他综合收益在内的公允价值变动为-73亿元,较成本下降64%。然而,基于中国联通和西班牙电信之间的战略伙伴关系,本集团无意出售该投资”。

真相真的很美吗?事实上,根据中国的会计准则和公司的会计制度,这种浮动损失可能不会反映在损益账户中,直到西班牙股票被出售获利。就香港股票年报而言,由于其遵循国际会计准则,因此风险会在税后纯利后分别于其他综合损益帐列账。也就是说,联通通过精彩的爱情故事隐藏了高达73亿英镑的损失。

混合改革应该更加积极。不要等到业绩下降、运营遇到困难、市场遇到干扰和挑战后才考虑拉朗匹配的混合改革。中国联通是一家上市公司,公众持股37.25%。如果私人资本想入股,它应该从二级市场开始。也不用等蝙蝠,所谓的“野蛮人”不用鞭笞自己,也早就上了。

根据目前可能流出的方案,互联网企业和员工的总持股比例仅为20.06%,融资不足200亿元人民币,不到出售铁塔收入的一半。此外,出售股票就像卖血,这实际上是最昂贵的融资方式。联通也不缺钱。首先,自由现金流是正数。第二,长期借贷成本仅为0~2.5%,不需要转让股权融资。此外,党委领导的国有企业高达20%的股份根本不能发挥任何决定性作用,参与民营企业的混合改革基本上减少到陪太子学习。

以信息革命为代表的第三波浪潮是每天数千英里。众所周知,以英美烟草为首的互联网巨头在及时沟通方面给中国三大运营商带来了前所未有的挑战。尤其是崛起和流行

附言:感谢所有负责5G研发的中国联通、中国移动、塔公司和诺基亚的朋友,以及在本文写作过程中从事阿尔法战略的美国研究塔公司的证券分析师和对冲基金。您的分享使这篇文章更加专业、深刻和有意义,语言也更加生动活泼。在撰写本文时,作者并未持有本文提及的任何公司的股份。

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